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青岛海尔举债巨资收购GE家电 或导致消化不良

   
来自:证券市场周刊 发布日期:2016-7-7 8:07:11
青岛海尔(600690,股吧)(600690.SH)收购GE的家电业务资产,让人想起当年联想鲸吞IBMPC的案例,后者是成功案例。但海尔在现在这个时点举债巨资收购GE资产,会不会消化不良,甚至被跨国整合和债券拖入泥潭?
    青岛海尔(600690,股吧)(600690.SH)收购GE家电业务资产,让人想起当年联想鲸吞IBMPC的案例,后者是成功案例。但海尔在现在这个时点举债巨资收购GE资产,会不会消化不良,甚至被跨国整合和债券拖入泥潭?我认为这种可能性很大,有几个原因。
    其一,收购代价非常昂贵,且看不到明显的协同效应
    在海尔收购前,伊莱克斯曾尝试以33亿美元的代价收购GE家电,但被美国政府否决,理由是收购后可能会形成垄断地位。在美国市场上,惠而浦(600983,股吧)市场份额最大,达到35%。而伊莱克斯和GE的份额均为20%左右。也就是收购后,伊莱克斯市场份额达到40%,而前两大市场份额达到75%。寡头垄断利润自然会大幅提高,这是个常识,所以,GE家电卖给伊莱克斯的代价并不低。
    而海尔此次的收购不但支付了55亿美元,较伊莱克斯收购价格高60%,而且没有像伊莱克斯那么明显的协调效应。从调研了解的信息看,海尔也没法说清楚协调效应在哪里,唯一靠谱的是未来几年采购上潜在的协同效应能达到10亿元。但考虑到海尔本身的巨大体量,对任何供应商都已经相对强势,联合采购的意义有多大,我还是表示怀疑。
    由于GE只披露息税前利润(EBIT)和税息折旧及摊销前利润(EBITDA),所以我们只能据此推算净利润。2015年的EBIT是3.4亿美元(2013-2014年分别为1.8亿美元和2亿美元)。由于美国市场已经非常成熟,行业成长性较差,盈利波动取决于新房购买及整体宏观经济情况,估计EBIT未来维持在3亿美元左右水平。由于收购的是GE家电的资产而不包括负债,利息假设为0,假设所得税为33%,对应的净利润为2亿美元。即PE相当于27倍。
    如果从EV(市值+净财务负债-现金)/EBITDA的角度看,国内三大白电的估值约在6-8倍,而GE家电的EV/三年平均EBITDA大约是12倍。
    其二,这次收购一次花掉所有积蓄,并背上沉重负债。
    由于这次收购主要是通过国家开发银行的33亿美元贷款而不需要增发,海尔的负债率会有明显的提高。
    三大白电公司中,海尔的现金储备最少,此次除了拿到国开行33亿美元贷款外,还有21亿多美元支出,大约对应140亿元人民币。海尔账上仅有250亿元现金(同时有30亿元有息负债),考虑到日常运营还要保留数十亿元的现金,积累的家底基本全部花掉。
    尽管国开行的美元贷款的利率不高,约为3%,对应每年新增1亿美元的利息支出,但潜在风险是人民币会不会进一步贬值。即使是最乐观的预测,人民币未来2-3年年均贬值2%-3%是很可能的,考虑汇率亏损,每年实际利率是2亿美元。
    在沉重的债务负担下,海尔对GE资产的整合和运营只许成功,不许失败。可谓豪赌。
    其三,相比于格力在空调领域的地位,以及调整后的美的在各个战线的全面复苏和领先,海尔国内业务的优势并不稳固,基地市场处于被攻击的状态。
    近几年,海尔董事长张瑞敏提出的管理方式让人摸不着头脑,家电本质上还是大规模、成本领先的制造业,这种过虚的管理思路导致海尔在经营上缺乏冲劲。海尔在优势品类的市场份额一直无法提高,冰箱的市场份额一直维持在20%多,而对手的份额反而持续上升。这和美的、格力在优势品类不断压制对手、市场份额逐年提升形成鲜明对比。
    我估计随着美的和科龙调整完后,这两家将在海尔利润占比最高、利润最丰厚的冰箱领域会对海尔发起挑战,海尔的经营压力会增加,甚至有可能在5年内市场份额被赶超。
    而此次收购后,海尔的管理层精力无疑会被分散,面临国内海外双线作战,国内竞争对手崛起,海外整合牵涉精力。而负债大幅提高后,运营的压力增加,难以承受短期的盈利下降,这将带来战略上的弱点。
    海尔作为中国最优秀的企业之一,我个人自然是希望看到张瑞敏的传奇能够延续。但种种事实都表明担忧并非没有道理,只能拭目以待。
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